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Une super Grande Dépression ?

A Greater Depression ? de NOURIEL ROUBINI - NEW YORK - 24 mars 2020 - Revue « Project Syndicate »

par LA SOCIALE, le 27 mars 2020

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Nouriel Roubini, n’est ni un gauchiste invétéré ni un perdreau de l’année. C’est un professeur d’économie qui appartient à i’un des courants « mainstream » de la la pensée économique, mais loin des plus réactionnaires comme ceux de l’école de Chicago (Milton Friedman). Pour lui, pas d’autre économie envisageable que l’économie de marché capitaliste. Pour dire vite, il est du côté du manche. Aujourd’hui, il d’autant plus intéressant de savoir comment il analyse la situation. A mon humble avis, c’est d’une toute autre tenue que ce que l’on entend sur nos chères ondes nationales « à gauche » y compris.
Roubini est professeur d’économie à la Stern School of Business de l’Université de New York et président de Roubini Macro Associates. Il a joué un rôle important comme conseiller économique du gouvernement US lors de la crise de 2008. Il a pour mérite inégalable d’avoir été un des très rares à voir venir la crise des subprimes des USA en 2007-2008. Il a été par ailleurs économiste principal pour les affaires internationales au Conseil des conseillers économiques de la Maison Blanche pendant l’administration Clinton. Il a travaillé pour le Fonds monétaire international, la Réserve fédérale américaine et la Banque mondiale. Son site Web est NourielRoubini.com. Ce curriculum de N. Roubini plaide pour qu’aujourd’hui on s’arrête quelques instants pour lire ce qu’il tient à dire de la crise en cours.
Un petit peu difficile, mais plus haut intérêt !!! Vous ne serez pas déçus et je pourrai répondre (dans la mesure de mes compétences) à vos demandes d’explications. Confinement oblige. Bonne lecture.

La traduction est faite avec les moyens du bord, accompagnée de quelques notes explicatives de mon cru. Jean-Pierre Juy

Avec la pan­dé­mie de COVID-19 qui échappe tou­jours à tout contrôle, l’issue économique la plus favo­ra­ble que l’on puisse espé­rer est une réces­sion plus pro­fonde que celle qui a suivi la crise finan­cière de 2008. (C’est moi qui sou­li­gne .) Mais compte tenu de la réponse poli­ti­que à l’emporte-pièce (flai­ling policy, flail= fléau !)) menée jusqu’ici, la pro­ba­bi­lité d’une issue bien pire aug­mente de jour en jour.

Le choc causé à l’économie mon­diale par COVID-19 a été à la fois plus rapide et plus grave que la crise finan­cière mon­diale (GFC en anglais)) de 2008 et même que la Grande Dépression (1929-1950). Au cours de ces deux épisodes pré­cé­dents, les mar­chés bour­siers se sont effon­drés de 50% ou plus, les mar­chés du crédit ont gelé, des failli­tes mas­si­ves ont suivi, les taux de chô­mage ont grimpé au-dessus de 10% et le PIB s’est contracté à un taux annua­lisé de 10% ou plus. Mais tout cela a pris envi­ron trois ans pour se concré­ti­ser. Dans la crise actuelle, des résul­tats macroé­co­no­mi­ques et finan­ciers tout aussi désas­treux se sont maté­ria­li­sés en trois semai­nes.

Tout au début du mois, il n’a fallu que 15 jours au marché bour­sier amé­ri­cain pour plon­ger dans une phase phase de recul des cours -marché bais­sier- (une baisse de 20% par rap­port à son sommet). C’est la baisse la plus rapide jamais enre­gis­trée. Aujourd’hui, les mar­chés sont en baisse de 35%, les mar­chés du crédit se sont res­ser­rés et les écarts de taux (comme ceux des obli­ga­tions à haut risque) ont atteint leur niveau de 2008. Même les gran­des enti­tés finan­ciè­res consa­crées telles que Goldman Sachs, JP Morgan et Morgan Stanley s’atten­dent à une baisse du PIB amé­ri­cain de 6% en rythme annua­lisé pour le pre­mier tri­mes­tre, et de 24% à 30% au second. Le secré­taire amé­ri­cain au Trésor, Steve Mnuchin, a averti que le taux de chô­mage pour­rait monter en flèche au-dessus de 20% (deux fois le niveau record de la Crise de 2008).



En d’autres termes, chaque com­po­sante de la demande glo­bale - consom­ma­tion, dépen­ses en capi­tal, expor­ta­tions - est en chute libre. C’est une chute libre sans pré­cé­dent. Alors que la plu­part des com­men­ta­teurs sou­cieux sur­tout de leurs pro­pres inté­rêts pré­voyaient un ralen­tis­se­ment en forme de V - chute bru­tale de la pro­duc­tion pen­dant un tri­mes­tre puis reprise rapide le len­de­main -, il devrait main­te­nant être clair que la crise du COVID-19 est tout autre chose. La contrac­tion actuel­le­ment en cours ne semble être ni en V, ni en U, ni en L (forte baisse suivie de sta­gna­tion). Ce ralen­tis­se­ment res­sem­ble plutôt à un I : une ligne ver­ti­cale repré­sen­tant les mar­chés finan­ciers et l’économie réelle s’effon­drant.



Même pen­dant la Grande Dépression et la Seconde Guerre mon­diale, l’essen­tiel de l’acti­vité économique n’a pas cessé com­plè­te­ment, comme c’est le cas aujourd’hui en Chine, aux États-Unis et en Europe. Le meilleur scé­na­rio serait un ralen­tis­se­ment moins abrupt que lors de 2008 (en termes de réduc­tions cumu­lées de la pro­duc­tion mon­diale) mais de plus courte durée, per­met­tant un retour à une crois­sance posi­tive d’ici au qua­trième tri­mes­tre de cette année. Dans ce cas, les mar­chés com­men­ce­raient à se redres­ser avec l’appa­ri­tion du bout du tunnel.



Mais le scé­na­rio du meilleur des cas sup­pose plu­sieurs condi­tions. Premièrement, les États-Unis, l’Europe et d’autres économies for­te­ment tou­chées devraient déployer des mesu­res de dépis­tage, de tra­çage et de trai­te­ment du COVID-19 à grande échelle, des qua­ran­tai­nes for­cées et un ver­rouillage à grande échelle du type de celui que la Chine a mis en œuvre. Et, comme il pour­rait fal­loir 18 mois pour qu’un vaccin soit déve­loppé et pro­duit à grande échelle, les anti­vi­raux et autres thé­ra­pies devront être déployés à grande échelle.



Deuxièmement, les déci­deurs de la poli­ti­que moné­taire - qui ont déjà effec­tué en moins d’un mois ce qui leur avait pris trois ans à mettre en œuvre après la crise de 2008 (GFC ) - doi­vent conti­nuer à mettre à la pou­belle les mesu­res impro­pres à remé­dier à la crise. Cela signi­fie des taux d’inté­rêt nuls ou néga­tifs ; une poli­ti­que moné­taire réso­lue dans ses objec­tifs, l’achat sous condi­tions par la banque cen­trale d’actifs privés ban­cai­res ou non, d’abon­der le marché de dis­po­ni­bi­li­tés moné­tai­res et de faci­li­ta­tions de cré­dits pour sou­te­nir les ban­ques, les mar­chés moné­tai­res et même les gran­des socié­tés (en rache­tant du papier com­mer­cial et des titres). La Réserve fédé­rale amé­ri­caine a élargi ses lignes de swaps [1]
(prêts de devi­ses) sur les mar­chés mon­diaux, mais nous avons main­te­nant besoin de plus de moyens pour encou­ra­ger les ban­ques à prêter aux peti­tes et moyen­nes entre­pri­ses à court de liqui­di­tés mais encore sol­va­bles.

Troisièmement, les gou­ver­ne­ments doi­vent déployer des mesu­res de relance bud­gé­taire mas­si­ves, notam­ment au moyen d’ « heli­cop­ter drops » [2] par des ver­se­ments directs en espè­ces aux ména­ges. Compte tenu de l’ampleur du choc économique, les défi­cits bud­gé­tai­res des économies avan­cées devront passer de 2 à 3% du PIB à envi­ron 10% ou plus. Seuls les gou­ver­ne­ments cen­traux ont les moyens d’empê­cher l’effon­dre­ment du sec­teur privé.



Mais ces inter­ven­tions finan­cées par le défi­cit doi­vent être entiè­re­ment moné­ti­sées (mises direc­te­ment à dis­po­si­tion des agents économiques). S’ils sont finan­cés par la dette publi­que stan­dard, les taux d’inté­rêt aug­men­te­raient for­te­ment et la reprise serait étouffée au ber­ceau. Compte tenu des cir­cons­tan­ces, les inter­ven­tions pro­po­sées depuis long­temps par l’aile gauche des tenants de la théo­rie moné­taire moderne, y com­pris les lar­ga­ges d’héli­co­ptè­res, sont deve­nues cou­ran­tes. (Ce qui, en d’autres termes peut signi­fier qu’il n’y pas d’autre choix pos­si­ble que de dis­tri­buer du pou­voir d’achat… « quoi qu’il en coûte ! »)

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Malheureusement, dans le meilleur des cas, la réponse en matière de santé publi­que dans les économies avan­cées est bien insuf­fi­sante à ce qu’il serait néces­saire pour conte­nir la pan­dé­mie, et le paquet de poli­ti­que bud­gé­taire actuel­le­ment débattu n’est ni assez impor­tant ni assez rapide pour créer les condi­tions d’une récu­pé­ra­tion en temps oppor­tun. En tant que tel, le risque d’une nou­velle Grande Dépression, pire que l’ori­gi­nale - une super Grande Dépression - aug­mente de jour en jour.



À moins que la pan­dé­mie ne soit stop­pée, les économies et les mar­chés du monde entier pour­sui­vront leur chute libre. Mais même si la pan­dé­mie est plus ou moins conte­nue, la crois­sance glo­bale pour­rait ne pas reve­nir d’ici la fin de 2020. Après tout, d’ici là, une autre saison virale est très sus­cep­ti­ble de com­men­cer avec de nou­vel­les muta­tions ; les inter­ven­tions thé­ra­peu­ti­ques sur les­quel­les beau­coup comp­tent peu­vent se révé­ler moins effi­ca­ces que prévu. Ainsi, les économies se contrac­te­ront à nou­veau et les mar­chés s’effon­dre­ront à nou­veau.

En outre, la réponse bud­gé­taire pour­rait se heur­ter à un mur si la moné­ti­sa­tion des défi­cits mas­sifs com­mence à pro­duire une infla­tion élevée, en par­ti­cu­lier si une série de chocs d’offre néga­tifs, liés au virus réduit la crois­sance poten­tielle. Et de nom­breux pays ne peu­vent tout sim­ple­ment pas effec­tuer de tels emprunts dans leur propre mon­naie. Qui va ren­flouer les gou­ver­ne­ments, les entre­pri­ses, les ban­ques et les ména­ges dans les mar­chés émergents ?


En tout état de cause, même si la pan­dé­mie et les retom­bées économiques étaient maî­tri­sées, l’économie mon­diale pour­rait encore être sou­mise à une queue de ris­ques (pro­ba­bi­lité pour un inves­tis­seur de subir des pertes extrê­mes) du fait de « cygnes blancs » [3] . À l’appro­che des élections pré­si­den­tiel­les amé­ri­cai­nes, la crise du COVID-19 cédera la place à de nou­veaux conflits entre l’Occident et au moins quatre puis­san­ces révi­sion­nis­tes [4] : la Chine, la Russie, l’Iran et la Corée du Nord, qui uti­li­sent déjà tous une cyber guerre asy­mé­tri­que pour saper les États-Unis de l’inté­rieur. Les cyber atta­ques iné­vi­ta­bles contre le pro­ces­sus électoral amé­ri­cain peu­vent conduire à un résul­tat final contesté, avec des accu­sa­tions de « tru­quage » et la pos­si­bi­li­tés de vio­len­ces pures et sim­ples et de trou­bles civils.

De même, comme je l’ai expli­qué pré­cé­dem­ment, les mar­chés sous-esti­ment lar­ge­ment le risque d’une guerre entre les États-Unis et l’Iran cette année ; la dété­rio­ra­tion des rela­tions sino-amé­ri­cai­nes s’accé­lère alors que chaque partie repro­che à l’autre l’ampleur de la pan­dé­mie de COVID-19. La crise actuelle devrait accé­lé­rer la bal­ka­ni­sa­tion et l’effon­dre­ment de l’économie mon­diale en cours dans les mois et les années à venir.


Ce « tri­fecta » de ris­ques – (c’est à dire, conjonc­tion de :) pan­dé­mies incontrô­lées, arse­naux de poli­ti­que économique insuf­fi­sants et cygnes blancs géo­po­li­ti­ques - suf­fira à faire bas­cu­ler l’économie mon­diale dans une dépres­sion per­sis­tante et un effon­dre­ment des mar­chés finan­ciers. Après le krach de 2008, une réponse énergique (quoi­que dif­fé­rée) a tiré l’économie mon­diale de l’abîme. Nous ne serons peut-être pas aussi chan­ceux cette fois.


[1Because bank funding markets (marché du financement bancaire ( funding= financement)) are global and have at times broken down, disrupting the provision of credit to households and businesses in the United States and other countries, the Federal Reserve has entered into agreements to establish central bank liquidity swap lines with a number of foreign central banks. Two types of swap lines were established : dollar liquidity lines and foreign-currency liquidity lines. The swap lines are designed to improve liquidity conditions in dollar funding m :arkets in the United States and abroad by providing foreign central banks with the capacity to deliver U.S. dollar funding to institutions in their jurisdictions during times of market stress. Source : Board of Governors of the Federal System Reserve https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_liquidityswaps.htm

[2Le concept de monnaie hélicoptère a été défini pour la première fois par l’économiste américain Milton Friedman. Il y développait une métaphore : les autorités monétaires impriment des billets et les jettent d’un hélicoptère dans les rues. Pisani-Ferry, conseiller de Macron, en est partisan.
Jusqu’où peut aller leur magnanimité… pour sauver le capitalisme ?
Le Quantitative easing (QE) et l’hélicoptère monétaire impliquent tous les deux de la création monétaire par la banque centrale. Avec le QE, la banque centrale crée des réserves qu’elle utilise immédiatement pour acheter des actifs financiers tels que des obligations. Il y a donc un transfert d’actif et un impact très indirect sur l’économie réelle. 
En revanche avec l’hélicoptère monétaire, la banque centrale distribue directement l’argent qu’elle crée, sans obtenir d’actif en contrepartie. C’est donc une forme de création monétaire plus directe.

[3Nouriel Roubini définit comme suit les « cygnes blancs = white swans » ; Feb 17, 2020 :
« In my 2010 book, Crisis Economics, I defined financial crises not as the “black swan” events that Nassim Nicholas Taleb described in his eponymous bestseller, but as “white swans.” According to Taleb, black swans are events that emerge unpredictably, like a tornado, from a fat-tailed statistical distribution. But I argued that financial crises, at least, are more like hurricanes : they are the predictable result of built-up economic and financial vulnerabilities and policy mistakes. »
https://www.project-syndicate.org/commentary/white-swan-risks-2020-by-nouriel-roubini-2020-02

[4Dénomination officielle instituée par le Pentagone pour désigner les puissances opposées à la politique internationale US !

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